曾貴為全球光伏巨頭的SunEdison在今年4月申請破產保護后的重組正如火如荼地進行著。作為今年美國規模最大的一宗破產案，SunEdison所變賣的光伏資產引發了全球產業與金融投資者的哄搶。來自中國的保利協鑫于前日宣布以1.5億美元收購SunEdison旗下的光伏材料生產業務，并被傳聞還在競購SunEdison旗下優質資產——Terra Form Power的控股權。

然而兩年前，SunEdison還通過設立Terra Form Power這家YieldCo子公司變身巨鱷到處收購，卻誰都沒有想到這家公司在短短兩年后就成了并購交易市場上的“魚肉”，被大卸八塊分開出售。被譽為破局新能源項目開發融資難的YieldCo模式是如何讓這家光伏巨頭玩火自焚的呢？

靠資產收購充電的YieldCo

一直以來，如何低成本地獲得融資一直是光伏開發商思考的問題，誕生于2013年的YieldCo就是這樣應運而生。它是一種類似房地產行業REITS（不動產投資信托基金）的固定收益型融資工具，通常是一家可再生能源企業將部分低風險、現金流長期穩定的營運資產剝離，再將這些資產打包設立一家子公司（即YieldCo）通過上市來公開募集資金，并將該資產產生的現金流以股息的形式，定期支付給公司的股東。

YieldCo（以下簡稱YC）的低風險和長期穩定的回報（股息）是對投資者最具吸引力的一點，尤其在銀行低息的情況下。而對于光伏開發商來說，YC為之提供了一種低成本募資的途徑，同時具備高流動性與稅務友好的特點。隨著2013年，美國光伏開發商NRGEnergy第一次通過其YC的上市融得4.5億美元后，YC不僅受到了可再生能源開發的青睞，也吸引了大量投資者入駐。

然而YC也有自己的問題，一方面由于資產的損耗，隨著時間的推移會產生越來越高的維護成本，另一方面新能源電費的定價受政府影響，有一定不確定性。因此，YC不得不通過階段性的優質資產并購來調節風險，維持其股價的穩定。為此，YC的母公司先從外部收購來項目再轉賣給YC，而YC則通過增發股票來支付收購款。

但是，另一個問題又來了，增發股票會攤薄每股收益，收購過來的項目如果不比原有項目的盈利能力強，還會降低每股收益。這樣的股票增發恐怕買單的投資者不多。因此，YC除了定期并購之外，YieldCo通常會向投資者披露（但并不一定承諾）預計股息水平，并宣稱會力爭使未來一定期限內（如3-5年）的股息以特定比率穩定增長。

YieldCo如何走向貪婪？

剛剛說到YC要定期提升股息，這本來是一件好事，但事實上大多數YC在每個季度都在提升其股息。那么問題來了，把現金流都當作分紅發給了股東，YC是怎么做到如此高頻地提升每股分紅的呢？是什么在推動它們這么做的呢？



根據財務理論，我們知道高分紅的公司通常增長緩慢，而高增長的公司往往分紅少。原因就是一家公司的增長在不通過外部融資的條件下，靠的是將所獲得的利潤進行再投資，所以一些早期的成長型企業選擇不分紅，將所有利潤都用作再投資。

本文的主角YC顯然不可能這么做，因為其現金流收入基本都作為股息發給了股東，所以YC靠自身現金流進行擴張、增長的可能性基本為零，也就是說無法提升每股的分紅。而如果通過增發的手段，剛剛也說了必須確保新投資的項目比原有項目盈利能力更強，才能有更高的每股收益，才能有更多的分紅。但是新能源發電項目的現金流收入往往很難有很大的提升。那么YC們究竟是怎么做的呢？

答案是YC并非依靠更高的項目收益，而是通過增發獲取了大量的現金流。

舉例說，NRG Energy旗下的YC子公司——NRG Yield在2013年IPO時以每股11美元融資，但其在2014年7月的增發中卻賣出了27美元每股的價格。我們在此對比一下NRG Yield在2013年與2015年的兩宗并購分別產生的不同效果。

NRG Yield在2013年收購了Energy Systems Company，其收購付出的每一美元都產生了6.7美分的現金流，按其IPO價格11美元每股來算，通過這宗交易公司每股獲得了73美分的現金流。而在2015年，NRGYield又從母公司NRG手中收購了ROFO，投入的每一美元產生了接近的7.3美分現金流，但此對于2014年增發的27美元每股的價格，就為公司產生了每股1.97美元的現金流！

因此，我們看到YC掙的是增發的股價差，而手法就是基于一個循環：上升的股價使每股出售可以獲得更多現金流，同時也顯著增加每股分紅，而每股分紅的快速增長吸引更多投資者購買股票，從而再次推高股價，股價推高后YC繼續增發收購新資產……

這種看似永動機的邏輯的確在起初很管用，YC概念剛剛推出時吸引的投資者還比較有限，而在這些YC開始第一次增發時，投資者的熱度瞬間達到了頂點。根據數據統計，在2015年初增發到來之前，上市的7家YC總共融資125億美元，而在增發潮到來后，新的35億美元涌入YC市場，一度讓市場上的其他版塊股價出現停滯。

SunEdison之殤

越來越貪婪的YC們為了從增發中獲得更高的溢價，開始更頻繁地收購資產，不少YC每三個月就宣布一宗收購，市場泡沫也開始迅速積聚。對可再生能源資產的并購需求提升，抬高了此類資產的價格，導致投資收益的降低。而對于這些不具備內生增長的YC來說，股價也總有觸頂的那一天，而在股價上漲承壓的那天或是投資者出現猶豫的那一天，這種激進的YC模式就會遭遇多米諾骨牌式的崩塌。而SunEdison就是泡沫破裂的最大犧牲品。


2015年7月20日，SunEdison宣布以22億美元、相當于40%的溢價收購屋頂光伏公司VivintSolar，并推出第二家YC——Terra Form Global上市。這一消息一經公布，SunEdison與其子公司TerraFormPower的股價便大幅暴跌。當時正值所有能源股出現集體暴跌，SunEdison也難以幸免。而兩周后，旗下YC——TerraFormPower大股東之一的對沖基金Appaloosa試圖通過法院禁令來反對從母公司SunEdison以9.22億美元收購Vivint。

因頻繁并購而債務高筑的SunEdison顯然很難挺過股價的暴跌，其為了促成交易宣稱將降低收購Vivint的價格，并減少向TerraFormPower出售資產。但其股價仍狂跌不止。根據文件顯示，直至2015年9月，SunEdison負債161億美元。

2015年11月，SunEdison在第三季度電話會議上表示公司將開始向第三方出售資產，而不再是旗下的YC。而一些之前談下的項目也因融資不到位，而被終止合約。最終，SunEdison的股價從去年7月的30多美元跌到了今年5月份的20多美分，宣告破產。而在眾多的債權人中就有其在2014年以24億美元收購的風電開發商FirstWind的所有者，所欠債務高達2.31億美元。



而在本次SunEdison破產一案中，身為子公司的兩家YC卻依靠自身優質的資產活得很滋潤，現金流保持穩定。以至于TerraFormPower受到了加拿大資產管理巨頭Brookfield、美國對沖基金Appaloosa與D.E,Shaw&Co以及中國保利協鑫的追逐。最為諷刺的是，今年4月SunEdison居然還遭到了自己旗下的YC——TerraFormGlobal的起訴，其被告違法挪用原本用于印度項目的2.31億美元，來償還一項貸款。

SunEdison的墜落是過度擴張導致的結果，在過去的2年內，其總共花出了31億美元進行并購。但是為了推動旗下YC的股價上升，SunEdison一邊舉債收購，一邊再把收購來的優質公司剝給子公司，反而使自身的流動性出現了嚴重問題。這一切都是YC增發所獲得的高現金溢價讓它迷失在了自己的貪婪之中。

但是SunEdison的破產并不意味著YieldCo模式的終結。曾經暴漲的那些的YC股票在經歷了一陣暴跌后如今也回歸了理性，因為錯并不在它們用低成本的股票融資，而在于利用不切實際的股息增長目標來炒作其股價，從而在短期內實現套利。YC不是一個永動機，倒更像一臺跑步機，在跑步機上的YC雖然不能停止并購，但速度要控制好，調得越快，摔得就越慘。