2016年4月19日,美國太陽能巨頭SunEdison正式遞交Chapter11破產(chǎn)保護(hù)申請進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。在前兩年備受追捧的新能源明星股票無可奈何的進(jìn)入了[Q]的行列。（在美股市場上，股票原代碼后追加字母Q指代進(jìn)入Chapter11破產(chǎn)重組程序）。

這家新能源明星企業(yè)的坍塌并非偶然發(fā)生，在SunEdison大肆融資擴(kuò)充其太陽能項(xiàng)目時，就已經(jīng)有人開始預(yù)言破產(chǎn)這一天了。

實(shí)際上，在2015年下半年開始，華爾街就開始不斷做空新能源。2015年7月開始，SunEdison股價從美股33美元一路狂跌，甚至2016年4月最低跌至19.5美分。截至破產(chǎn)時，其每股股價僅剩34美分。 


2016年6月10日，破產(chǎn)法庭允許SunEdison接受一筆新增的3億美元新增貸款用以維持日常運(yùn)營、盡量減少全球項(xiàng)目和合作的破裂以及進(jìn)行必要的運(yùn)營變動。緊接著JohnS.Dubel被委任首席重組官一職，Dubel將負(fù)責(zé)對SunEdison公司的重組力度進(jìn)行監(jiān)督。
6月22日晚，SunEdison首席執(zhí)行官Ahmad Chatila正式宣布辭職，繼破產(chǎn)之后，這家曾經(jīng)的明星公司失去了陪伴?？年的CEO。重組管理官John臨危任命，暫時代替Ahmad Chatila行使首席執(zhí)行官的責(zé)任。

這場今年以來最大的太陽能公司破產(chǎn)風(fēng)暴已經(jīng)波及到了它在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作伙伴。據(jù)瑞士信貸分析師Patrick Jobin在媒體上的發(fā)言指出，從年報(bào)中可以清晰地看出，SunEdison還拖欠著多晶硅生產(chǎn)商、組件電池供應(yīng)商等上下游企業(yè)近3.22億美元的巨額貨款。


破產(chǎn)對全球太陽能公司有著非常重大的教育意義，“（母公司）上游硅片——（子公司）制造業(yè)——整體轉(zhuǎn)型到下游發(fā)電應(yīng)用端——金融領(lǐng)域”，這一條前進(jìn)路線正是很多新能源企業(yè)商業(yè)模式的縮影。

短暫而完整的一生

回顧SunEdison的發(fā)家史則可以看到一條完整的由上游逐漸發(fā)展至下游，再進(jìn)入金融領(lǐng)域的路線。但從進(jìn)入下游電站開發(fā)階段起，SunEdison的腳步一再加快，最終脫離軌道導(dǎo)致破產(chǎn)。

美商休斯電子材料公司(MEMC Electronic Materials)始創(chuàng)與1959年，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體及光伏行業(yè)硅材料的提供商，2006年開始正式進(jìn)入太陽能領(lǐng)域，長期為幾家大型亞洲a太陽能公司生產(chǎn)及銷售硅片，并逐漸向光伏電站開發(fā)領(lǐng)域拓展。

太陽能電力公司SunEdison在2009年被正式收購，成為其旗下子公司。MEMC自2008年起，業(yè)務(wù)一度進(jìn)入低迷時期。在2009年收購SunEdison后大為改觀。因此也將光伏電力視為轉(zhuǎn)型突破口，不斷掘進(jìn)電力開發(fā)及投資領(lǐng)域。而母公司MEMC也轉(zhuǎn)變其光伏業(yè)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略，開始正式由制造廠商過渡為光伏電力開發(fā)投資運(yùn)營企業(yè)。

在2011年，在母公司MEMC的支持下SunEdison完成對兩家太陽能電力公司——Axio與Fotowatio再生投資公司在美全資子公司的收購，資產(chǎn)規(guī)模開始擴(kuò)張。

年，MEMC正式更名為SunEdison，改用子公司名號，從內(nèi)到外轉(zhuǎn)型成為新能源公司。

隨著太陽能項(xiàng)目增長，SunEdison急需再融資，而這也是全球絕大多數(shù)新能源電力運(yùn)營商所面臨的問題。2014年、2015年，SunEdison拆分出兩家“YieldCo”子公司——“TerraForm Power”和“TerraForm Global”。

意味著公司所有股東收益的指標(biāo)——權(quán)益，其變化可由SunEdison資產(chǎn)負(fù)債表清晰得看到，從2011年至2014年，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張SunEdison的權(quán)益總額卻在急速銳減，至2013年、2014年，其所有者權(quán)益已經(jīng)縮減至2.3億美元。

2015年年報(bào)顯示流動資產(chǎn)總額大幅增加。隨之負(fù)債總額也在攀升，而到2014年，負(fù)債總額將近翻了一倍。截至2015年12月31日（未經(jīng)審計(jì)），SunEdison的資產(chǎn)總額為3億2524.47萬美元，凈資產(chǎn)為1億6312.98萬美元。2015年度營業(yè)收入為2億3330.45萬美元，凈利潤為-133.41萬美元。

許多國外投資者認(rèn)為，正是因?yàn)镾unEdison激進(jìn)的債務(wù)策略使它在兩年內(nèi)因收購而花費(fèi)了31億美元，而這一舉動早已令投資者失望，隨著投資者的撤離，SunEdison股價大跌。種種原因形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。

原本SunEdison持有8.1GW的光伏項(xiàng)目。而從今年年初到現(xiàn)在，SunEdison賣掉印度總裝機(jī)量達(dá)1318MW的八個項(xiàng)目； 2015年年初，以6300萬美元的價格將馬來西亞硅片資產(chǎn)賣給隆基股份；還計(jì)劃關(guān)閉德克薩斯多晶硅工廠……

創(chuàng)新的融資模式，優(yōu)勢與高風(fēng)險(xiǎn)并存

一些華爾街投資者認(rèn)為SunEdison死于YieldCo模式。

并不能說這種說法就一定正確，但YieldCo毫無疑問是一個創(chuàng)新的融資模式。并且該模式對投資者的吸引力是建立在低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境上。也就是說，這種商業(yè)模式是有風(fēng)險(xiǎn)的、前無古人的、并且是需要有一定的基礎(chǔ)條件的。

另外在美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響下，低且穩(wěn)定的YieldCo的融資模式能否吸引足夠規(guī)模的投資者也是疑問。

模式備受熱捧的原因無外乎穩(wěn)定、長期的回報(bào)，而在SunEdison破產(chǎn)案也使投資者們更進(jìn)一步的反思YieldCo模式。

可以理解為，由母公司（SunEdison）將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)——持有購電協(xié)議的光伏電站，單獨(dú)拆分上市，并定期將所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流以股息的形式支付給投資者。

這也就是為什么該模式被稱之為低風(fēng)險(xiǎn)——即使母公司破產(chǎn)消亡，只要實(shí)體資產(chǎn)還存在，就可以保證支付股東的股息。

的確，SunEdison破產(chǎn)并不會直接導(dǎo)致兩家YieldCo公司破產(chǎn)。在SunEdison宣布進(jìn)入破產(chǎn)重組階段后，兩家YieldCo公司公告表示，目前仍然有足夠的資金去運(yùn)營所持有的太陽能及風(fēng)電項(xiàng)目，并且這些資產(chǎn)不會被SunEdison占用來償還債務(wù)。但并不能說SunEdison的破產(chǎn)對兩家Yieldco子公司毫無影響，TerraForm Power與TerraForm Global仍有部分融資交易與SunEdison的財(cái)務(wù)狀況緊密相關(guān)。

但這同時就要求母公司必須在建成、簽訂購電協(xié)議之后，才能將YieldCo模式運(yùn)作起來。關(guān)注能源投資的某機(jī)構(gòu)研究員郭劍寒在一篇關(guān)于YieldCo的文章中詳細(xì)解釋過，首先，為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合需要達(dá)到一定規(guī)模。

為了支撐YieldCo發(fā)展，達(dá)到向投資者提出的回報(bào)目標(biāo)，SunEdison需要不斷向YieldCo公司中填充資產(chǎn)。而這大概也是SunEdison急速擴(kuò)張項(xiàng)目儲備的原因之一

郭劍寒在對YieldCo風(fēng)險(xiǎn)解讀中也指出——“為了達(dá)到既定目標(biāo)股息增長率，并滿足特別稅務(wù)處理的前提條件（如產(chǎn)生足夠多用于抵減應(yīng)稅收入的凈營運(yùn)損失），YieldCo需要向母公司或第三方滾動收購一些符合條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)并及時補(bǔ)充到資產(chǎn)組合當(dāng)中。雖然多數(shù)YieldCo都擁有對母公司項(xiàng)目的優(yōu)先收購權(quán)（Right of First Offer），但項(xiàng)目開發(fā)耗時費(fèi)錢且不確定性較高，母公司有無能力滿足YieldCo的資產(chǎn)組合補(bǔ)充需求尚待時間檢驗(yàn)。”

其次，SunEdison股票大跌也暴露出YieldCo的模式的另外一個缺點(diǎn)。實(shí)際上，SunEdison與兩個YieldCo公司是不同的公司，公司利益不可能完全一致。

比如在破產(chǎn)前夕，SunEdison的迫切目的是補(bǔ)充流動資金，并計(jì)劃通過收購Vivint向銀行借款。而在計(jì)劃22億美元收購Vivint項(xiàng)目上被緊急叫停，數(shù)家銀行因質(zhì)疑SunEdison的風(fēng)險(xiǎn)不肯放貸外，在這次收購中，擁有TerraForm10%股份的David Tepper也曾狀告SunEdison企圖阻撓Vivint的資產(chǎn)和債務(wù)向YieldCo轉(zhuǎn)移。


圖片來自雅虎財(cái)經(jīng)

未來YieldCo還將面臨更多問題。比如雖然長期購電協(xié)議雖然穩(wěn)定，但如何維持現(xiàn)有數(shù)額的長期銷售合同？目前所謂的穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí)際上還是有時間的限制。而美股市場上的分析師們也在討論，YieldCo模式是否還有必要進(jìn)行下去？

正如The Motley Fool網(wǎng)站上的一位新能源投資分析師提出的疑問一樣，為什么一家公司，按照自己的意愿行動，控制兩家看起來極其穩(wěn)定的子公司，最終卻破產(chǎn)了呢？