（OTC:SUNEQ）帶Q了。

在美股市場，二十六個字母或許各有各的美，唯獨一個字母讓人不寒而栗，它就是Q。Q宛如一個陰影從空中垂蔽而下，但有些人卻不知道自己已被黑暗籠罩，還開心地以為是電影要開演了。這些人初涉美股不諳世事，買股票如同看韓劇:外貌黨選股大法，一看喲這股票叫GTATQ呢名字還挺Q，又一看喲這么Q的名字價格也很Q，麻溜的給我來兩斤。于是他很順利地買進了兩斤翔。當然，如果對美股有一些經驗，你就會知道GTATQ說明了兩層意思：1.它曾經叫GTAT；2.它Q了。

（破產）。當一個公司進入破產程序中，它的股票代碼就會以Q結尾。此破產程序一般是指美國破產法第11章所規定的破產保護，而非第7章所規定的破產清算。第7章和第11章的區別，簡單打個比方，就好比你欠了錢又無以償還，第7章就是債主沖你家去彩電冰箱統統搬走外加打一頓；第11章就是法院跳出來攔住債主說，咱先hold住，容這哥們把冰箱賣了去買張彩票，中了頭獎他就能還錢；不中到時候再搶再打不遲。

所以對于Q這個陰影，避而遠之乃是正途，除非你認為：1.他能中頭獎；2.他中了頭獎后會老老實實還你錢，而不是逃到巴拿馬重新開始。此倆條件缺一不可，不然的話，以下內容摘抄自SEC（美國證交會）官網：

“當一個公司金融破產程序，字母Q會加入其代碼的末尾。在大多數情況下，當公司走出破產程序，重組方案會取消已存在的股票代碼，而舊的股票會一文不值。出于其風險，投資者在購買破產程序股票前要仔細閱讀其重組方案。”

想想當年的通用汽車（NYSE：GM)。

掙扎了許久，SunEdison終于在上周申報要11章了，SUNEQ價格將將兩毛。而在短短的九個月之前其股價剛創下金融危機以來的最高點33.45美元，公司市值近百億，當之無愧的世界可再生能源老大，就如其霸氣強攻的名字一樣，日˙愛迪生（好污，捂臉）。其公司總部位于密蘇里州圣路易斯市，鼎盛時期雇員七千多人。大家先來感受一下他家高大上的主頁：

原本不姓日，它在歷史上是一家為半導體工業做硅晶圓片的上市公司MEMC，2009年MEMC收購了還未上市的SunEdison——當時北美最大的太陽能服務提供商，并在2013年將公司更名為SunEdison來反映其在太陽能上的偉大追求。然后在2015年，公司將旗下子公司SunEdisonSemiconductor（也就是原來MEMC的半導體業務）賣了個干凈。這一次加法一次減法讓原本在圣路易斯這個小破農村苦逼著的夕陽工業半導體公司蝶變成了無敵朝陽的新能源公司，如果不看一年之后即告破產的宿命結局，這變身還真的挺華麗。

我個人最喜歡是研究公司業務模式，因為搞太陽能的公司千千萬，無非就是研發太陽能設備、建建發電站、賣賣電，憑什么你就能賣成行業老大？而且從根本上講，雖然SunEdison上下游覆蓋比較徹底，做成了所謂的一條龍吃整條產業鏈，但它其實還不具有太多技術上的優勢。技術沒優勢怎么辦？沒關系，就像凡利亞前CEO認為的一樣，搞什么研發啊技術革新啊都是當炮灰去送死，太沒效率太庸俗；還不如動動腦子，在業務平臺或者組織形式上搞搞創新才能事半功倍。而SunEdison正是發揚技術不夠組織來湊的作死精神，搞出了一整套如何上天的方案。

投資美股能源類公司或者水電煤氣公司的一大魔障就是難解難分眼花繚亂的企業組織形式。美國不像國內——大陸法系國家老老實實就這么幾種組織形式，彼此涇渭分明，有限責任公司vs.股份有限公司，是多么地通俗易懂啊——出于對稅務問題各種巧斗地主的神奇戰術，老美玩的花樣那可就多了去了，你別查谷歌，誰能搞得清LLC和SCorporation到底啥區別？還有就是各種奇葩的合伙和信托基金。比如有很多人投資的油管公司KinderMorgan（NYSE：KMI）當年就是一個典型的MLP（MasterLimitedPartnership，業主有限合伙），其好處是高分紅，并且分紅直接pass-through給股東，不用遭受DoubleTaxation（雙重征稅，一般的公司在公司層面交一次公司所得稅，分紅時股東再交股利稅），這就有點像REITs（房地產信托基金）；MLP的壞處是高風險，另外報稅時有點不常規。在剛過去的稅季里我有不少客戶詢問為什么會收到一封神奇稅表叫ScheduleK-1，如果您也收到了，那么恭喜，您也買到了MLP。

扯遠了。我的重點是說跟能源沾邊的企業總是能出一些奇葩的組織創新。然而在可再生能源領域，由于法規的諸多限制，MLP之路不幸走不通。這就郁悶了，可再生能源本就是險路一條，ZF你再不讓搞搞MLP享受一下稅務優惠，你想怎樣？光靠補貼怎么吸引投資者，人家都是很精很不好騙的好嗎？亂世出梟雄與鳥招，這時候SunEdison的西伊歐AhmadChatila就挺身而出思想人生了，他想到個妙招。

可再生能源，人類的希望，但為啥股價都沒有上天呢？因為風險高且多樣。風險太高花樣太多就不容易吸引到風險規避型投資者（RiskAverseInvestor），就難以融到資。雖說早在2010年全球對可再生能源新項目的投資就已經超越了對化石能源新項目的投資，但風潮主要是受ZF激勵和政治壓力驅使；你要投資者發自內心地愛上新能源，那么不好意思，先把風險問題解決一下。諸如Chatila這樣的人就問善良的投資者了：研發風險大不大？答曰：大。想不想要？答曰：不要。你看我這座在非洲的太陽能電廠雄偉不雄偉？雄偉。每年一千萬穩定現金流到位不到位？到位。想不想要？想！那這樣吧研發我留下了，發電廠你拿走。

如此YieldCo（收益型公司）就橫空出世，SunEdison（Sponsor，母公司）把質量最好風險較低現金流最穩定的資產打個包，成立一家YieldCo，承諾將大部分收益以較固定的分紅比率孝敬投資者。不同于MLP或者REITs，稅法沒有要求YieldCo必須要分紅90%以上的收益，但大多YieldCo都會分出絕大多數的收益。請大家注意，糟粕我留下精華你拿走不是為了做慈善，而是為了解決最本源的融資難問題，所以YieldCo本質上是一種融資工具。資產打包完成，下一步自然銜接就是要IPO上市圈錢了，YieldCo圈到的錢，再去高價購買母公司的打包資產（不能白送你），母公司拿到錢融到資，還享有YieldCo的大多數投票利益，控制YieldCo的投資與經營決定。完美。

最大的特點就是資產良好，因此通過養出一條YieldCo，母公司無論是股權融資還是債務融資，都能非常劃算：賣身賣得貴，借錢利息少。這種分類資產然后打包出售不就是次級貸證券化的玩法嘛。當然，母公司狡猾狡猾滴，吃了一頓餃子以后就想頓頓吃餃子，怎么辦？這很簡單，自行車賣掉了錢不是到我手上了嗎，我再去買個項目，把項目做成后再賣一次拐給YieldCo，保證童叟無欺。這種交易叫做DropdownTrascation，在MLP里很常見，這里也移植得很體貼。所以從此SunEdison只要專注做一件事情——找下一個項目——而不必去天天找客戶找融資做這些低三下四的活，它的大客戶就是它的YieldCo，Project搞來了轉手就通過DropdownTransaction倒給YieldCo，定價權完全在自己手上，想怎么賣就怎么賣。別忘了，股票確實是IPO出去了，可投票權還都在SunEdison的手上。

看著眼熟有沒有？VIE有沒有？SPE有沒有？所以YieldCo本質上就是一條狗。SunEdision的第一條YieldCo叫做TerraFormPower，2014年養起來的，承諾股息率（DividendYield）2.7%，每年15%的可分配現金增長率。第二條狗叫TerraFormGlobal，2015年成立來接手SunEdison的國際業務。

好風頻借力，送我上青云。有了兩只良犬的沖鋒陷陣，SunEdison迅速做大做強。在2015年麻省理工科技評論（MITTechnologyReview）每年評選的50家最smart公司排行榜上，SunEdison排名第6，也是排名最高的能源類公司。該評論說SunEdison極為進取地擴展可再生能源產品并且在發展中國家地區提供電力，乃是人類的希望。當然，這種現象級的向前突突光靠兩只狗是不夠的，大家可能會想，在YieldCo這個賣拐圈圈里面，有個高光的角色，沒有它一切都玩不起來。資本市場。

所以我認為SunEdison和凡利亞從很多角度看都神似孿生兄弟。除了它們都很喜歡搞平臺模式創新，還有就是它們都是業內對沖基金大佬的心頭肉。凡利亞有BillAckman，SunEdison有綠光資本（GreenlightCaptial）的DavidEinhorn，還不止，還有OmegaAdvisors的LeonCooperman，ThirdPoint的DanielLoeb，索羅斯，等等等等。2014年10月DavidEinhorn曾用排比句夸贊道，SunEdison是一個“良好運作，財務聰明的公司，是一個得益開放式的成長機會的公司，是一個目前股票打折交易的公司。”Einhorn當時給了個目標價32美元/股，比起一般的華爾街分析師，Einhorn這個目標價給得確實是有水平，事實證明準到了十位數級別。有那么多大佬為其站臺講故事，SunEdison融資還會難嗎，股價還會不漲嗎？

有干爹有大腿就容易讓人飄飄然。記得我之前說過凡利亞的前CEOMichaelPearson有一個小小的夢想，希望凡利亞市值能排進世界前五。應該說如果凡利亞這艘大船沉得再晚一些，這個夢想萬一可能就真的會實現。而我們的思想者SunEdisonCEOAhmadChatila，要么不想，要想就想大的：2015年2月的一場投資者報告會上，這哥們說：我們就是要劍指能源業盟主地位的，看看美孚，他們的市值大概是4000億美元，這就是我們的目標。而當時，SunEdison的市值不足60億。真敢想。

不管怎么樣，憑兩條猛狗開路，又有身邊燈紅酒綠基金經理環繞，SunEdison確實風光過，坐上了可再生能源江湖盟主的交椅。至去年九月，SunEdison在backlog里已經累積到800多個項目，倒賣項目的生意做得風生水起。雪球越滾越大，錢也越借越多，據研調公司CleanEnergyPipeline報告，2014與2015年兩年SunEdison通過股權與債務一共融資超過75億美元。它正在江湖盟主的交椅上野蠻生長，一切看起來都挺光明，一切看起來都挺和諧，直到有一天閑來無事，SunEdison想起來要去收購一家叫VivintSolar的太陽能公司。

然后，傾覆就開始了。

從上回說書到現在短短二十天時間，帶Q的SunEdison已經從0.22美元進一步怒跌到了0.13美元，再次說明了我對帶Q股票的基本觀點：對于一般投資者而言，避之應當如避瘟神。以我自己一些淺薄的專業經驗來總結，美股市場不相信眼淚，更不相信吊詭的反轉。您要是當在賭場玩Craps，那買買破產股我并不反對；如果您是正兒八經地當成投資來做，那我勸您還是盡量回避Q神。

上回說書說到SunEdison左牽黃右擎蒼，兩條猛犬YiedlCo開道，大車前方拴著幾頭巨型花街對沖基金經理一路向前突突：你給花街一個明媚的概念，花街立馬還你一部科幻大片。何況你唱的還是可再生能源這一出妖戲，人類的前途瞬間就扛在肩頭，實在是太有故事可以說，引得各路投資者心猿意馬。

然而我個人認為，可再生行業雖然是人類的希望，但卻未必是個適合一般人投資的好行業。可再生不過區區幾十年，但炮灰自爆如履涂炭；江山易主節奏唰唰唰，老大的寶座上有劇毒。我們僅看光伏行業這一分支：無錫尚德，當年光伏老大，2013年宣告破產保護，讓出有毒寶座給英利（NYSE:YGE)，把英利毒個半死；奄奄一息的英利傳位于天合光能(NYSE:TSL)和阿特斯(NASDAQ:CSIQ)，但市值都被國內上市的后起之秀秒成了渣渣。雖然這個行業名叫renewable（可持續可再生），但江湖地位顯然是非常的不renewable，動蕩的局面與領便當的節奏堪比冰與火之歌。

但是動蕩的行業容易出故事，喧嘩并且憂傷的故事。先講回到SunEdison當年還春風得意，融資吸金那是相當有門路。之前提到的YieldCo基本上屬于股權融資，YiledCo養來就是為了賣身上市的，換來的錢再重價向SunEdison買Projects來涓涓地滋養母公司，最終實現對韭菜的大規模收割。但這里就有一個小小的隱患，萬一股市熊了或者可再生能源行業逆風了，YieldCo的股價低迷不振，那再融資可如何是好。

比如SunEdison養的第二條國際犬TerraFormGlobal(NASDAQ:GLBL)，基本一上市就是人生巔峰，IPO當天創出歷史最高價之后就如瀑而下，命途好比愁深似海的中石油。因此YieldCo這種股權融資是看天吃飯的，如果股價表示不給力，再融資時就會顯得有點割不動韭菜。

（TerraFormGlobal股價走勢

估計SunEdison自己也沒想到第二條YieldCo如此萬念俱灰的走勢，韭菜越長越矬，真讓人焦心。

所以，如果你以為SunEdison僅僅有了YieldCo就沾沾自喜了，那就未免太看不起SunEdison作死自己的花樣難度系數。眼花繚亂的人生才剛剛開始捏。除了YieldCo以外，SunEdison還搞出了被坊間叫做Warehouse（倉庫，或者翻譯成倉單融資，但區別于傳統的倉單融資）的吸金大法。Warehouse融資1.0的具體的方法是，SunEdison作為發起人，聯合一家叫做FirstReserve的公司成立一個JointVenture（合資企業）來為其在建項目提供融資，目的是最后把這些項目賣給YieldCo們。

那為啥這個JV叫做“倉庫”呢？此隱喻的來源是因為這種JV確實很像一個倉庫。首先，開“倉庫”的各位出錢借錢的大咖過來談一談，借款利率啊融資條件啊都談談攏，然后咱列個單子，單子上列出一堆參數，以后只要某個工程項目滿足這些參數設定的標準，那咱就甭廢話了，直接撥錢。SunEdison研發的食材原料，往“倉庫”里焯一焯，就烹熟成了可以產生固定現金流的大項目，最后高價倒賣給YieldCo。

當然明眼人一看就知道這里的冤大頭就是那倆YieldCo了，這才有了后來養狗為患反咬主人的狗血戲碼，我們之后會提到。“倉庫”融資這種金融創新是花街為可再生能源行業量體裁衣的新殺器，就是針對你新能源的項目極為耗資，建設周期長，項目又都比較類似。這樣SunEdison就可以隨時放項目入庫而換資金出來，借錢如同隔壁借醬油，得意的人生贏到手軟。

上圖就是Warehouse1.0的基本大綱，有故事有夢想。根據SunEdison向SEC（美國證券交易委員會）提交的8-K來看，其中EquityInvestor（股權投資人）為FirstReserve，出資5億刀，其享受PreferentialDistributions（優先分配，類似于優先股股東的固定股息受償），有可能達到1.12億美元的投資回報。而Creditor（債權投資者）那邊由BankofAmerica(美國銀行）牽線搭橋，聯合OneWestBank為Warehouse提供CreditFacility（信用融通），包括5.5億美元的Revolver(循環信用貸款，短期便利型貸款，簡單點說就是銀行給個信用額度，公司需要時就能借到）和4.5億美元的TermLoans（定期貸款）。債券投資者享受FloatingInterestRate(浮動利率），以大名鼎鼎的LIBOR(倫敦銀行同業拆放利率）浮動計價。

“倉庫”融資雖然來錢很爽，有酒必醉，但畢竟無論是資方還是借方都不是做慈善，大家借錢給你心照不宣都是為了來割韭菜的。我認為此招有兩個阿基琉斯的腳跟：一來通過“倉庫”借錢其實不便宜，倉庫一期利率大約是6.25%，經計算2015年Q2其貸款利率可以高達8.14%，受LIBOR的影響明顯。正因為如此，如果利率上升，哥們的日子自然就難過了。二來“倉庫”融資能玩得轉的隱性假設就是YieldCo最后能忍辱負重地買走新鮮出爐的項目，畢竟股權投資人的油水全寄希望于此。但是YieldCo也不是活雷鋒好伐，也會用小手按按計算器算個IRR（InternalRateofReturn，假設項目凈現值為零時的內部收益率）和NPV（項目凈現值）的好伐，結果行業不景氣股價又低迷，算來算去橫豎都是個血虧，也會怒發沖冠而奮起反擊母公司的，好伐。

當然，不管阿基琉斯的腳跟有多大，當時Warehouse和YieldCo是給SunEdison打了雞血的。我們來看看這哥們如何為自己貼膘增肥，把債務搞到超級山大：

截止2015年Q3總債務（數據來源：2015Q310-Q）

總債務變化曲線（數據來源：

光看絕對值不能體現令人發指的程度，來看看與行業競爭對手的比較。

股價攀頂之前與同行業的債務股本比（數據來源：

對比組：黃色SolarCity 紅色FirstSolar,綠色天合光能（純粹為了親切），紫色

從合并財務報表的角度出發，截止2015年9月30日SunEdison的總債務為117億美元。其中兩條YieldCo底下，TerraFormPower負債25億，TerraFormGlobal負債12億，所以如果拆分財務報表，剔除這些數字后，SunEdison母公司債務為80億。由于公司無形資產比例很重，其債務股本比簡直就不堪入目。相比母公司，兩個YieldCo的債務股本比就要讓人舒心很多了，當時分別都不到2.0X，接近于同行業其他競爭對手。這也某種程度上說明了為啥后來主人會比愛犬先走一步。基本上如果你投資的公司債務風格走的是這個路子，那你的小紅旗就應該鄭重其事地豎起來了。不能說一定會掛掉，但是只要行業一逆風，股價大概率上會死給你看。從某個側面來看，SunEdison與我投資的另一個深海鉆井公司Seadrill（NYSE：SDRL）很像，它們都很悲催地在行業即將迎來拐點的時候以瘋狂的姿態往自己身上貼債務貼新裝備，它們以為能把自己貼成黃金圣斗士，結果逆風一來，統統被吹成華爾街烈士。

但是Seadrill好歹有親爹地JohnFredriksen啊，SunEdison充其量只有幾個干爹，還是花街的，變節如變天。而且Seadrill借債是買船，至少鋼筋鐵板看得到；SunEdison借了錢就去買企業，真金白銀統統變成Goodwill。SunEdison在2015年5月以24億美元的價格買下FirstWind——一個國際性風能供應商——記賬4.37億美元的Goodwill。這一仗應該說市場還是買賬的，股價隨后上揚，在完成收購的第二天UBS（瑞銀）、CreditSuisiee（瑞信）和DeutscheBank（德銀）的分析師就紛紛上調目標價，充分彰揚了分析師們極其短視的坑貨風采。

吃下了24億的FirstWind，SunEdison想了想，覺得還沒吃飽，于是又盯上了22億的VivintSolar（NYSE:VSLR），要知道SunEdison的市值在2015年最虎的時候也就不到百億。也就是這一口，SunEdison終于吃死了自己。市場終于反應過來，你這樣搞AcquisitionBinge（收購潮）你媽媽知道嗎，錢從哪里來，錢到哪里去？

于是在2015年炎炎夏日的八月，資本市場終于想到要去看一看資產負債表，這一看就引發了恐慌，如此高的杠桿，如此低迷的行業，季季虧損的報表，你還要那么活潑搞并購；加之第二條YieldCoTerraFormGlobal7月31日上市以來反響奇差，本來Underwriters（股票承銷商）是打算能搞到19到21美元的IPO價格，發5700萬股，這樣可以融資到10億美金，結果需求疲軟，15美元發了4500萬股，僅拿到6.75億，并且一上市就開始了從不回頭的漫漫下跌之旅；而雪上加霜，此時行業不景氣凸顯出來，8月6日SunEdison財報虧損狀況比預期還得還要惡劣，于是一天內其股價就蒸發了四分之一，之后隨著市場憂慮加深更是不斷陰跌。在11月10日，雖然季報顯示發電量再創新高，但是Q3的虧損毫無改善，當天股價又慘跌22%，次日再跌15%。

售電培訓——解讀售電政策、洞悉售電市場(華北電力大學·北極星電力網售電專題培訓班

季季虧損的季報（數據來源：MorningStar）

悲情濺血的股價

傾覆就此開始了，毫無抵抗能力。所謂成敗皆蕭何。SunEdison專注于超級復雜的融資手段，使用各種眼花繚亂的YieldoCo與Warehouse之類的FinancialEngineering（金融工程），不惜一切也要膨脹自己，最后坑人坑己。YieldCo表示寶寶心里苦啊：首先之前提到的Warehouse可以正常運作的邏輯前提就是最后完工的項目可以全部發泄在YieldCo身上，高價清貨；而YieldCo可以高價買貨的邏輯前提就是他的CostofCapital（資本成本）尤其是它的CostofEquity（股本成本）夠低，最理想的情況就是股價在天上飛，股息收益率死死地趴在地上。但是黯然銷魂的股價讓這一美夢完全破碎。由于分紅比較固定，股息收益率隨著股價下跌而不斷上漲，意味著CostofEquity水漲船高。當然我們可以撇開這些虛頭巴腦的金融術語，用大白話來解釋：公司發展的邏輯本來是要坑股市里的接盤俠的，結果原計劃中應該要智捉接盤的韭菜們突然紛紛拒絕接盤，所以這就直接坑在了YieldCo身上。寶寶心里苦啊。

比如母公司由于著急要融資吃掉Vivint，除了大舉借債之外，居然喪心病狂地向TerraFormPower傾售9.22億美元的資產，此舉直接使得TerraFormPower股價暴跌，形成極其惡劣的影響，也使得同時上市的TerraFormGlobal讓人避之不及。所以今年三四月時當我知道TerraFormPower的大股東對沖基金大佬DavidTepper和TerraFormGlobal都要起訴母公司之時，我一點也不驚訝：就算是再好的狗也經不起這樣坑，不反咬你沒有天理。

起訴SunEdison是為了破壞其對Vivint的收購，因為如果收購完成，TerraFormPower將不得不吃進Vivint大量的資產；而TerraFormGlobal稱母公司為了改善流動性而私自挪用2.31億美元資金，而這筆錢本來應該用來完成在印度即將竣工的項目。改善流動性聽起來很體面，其實就是挪用來償還到期還不上的債務本息。在這種毫無人道、為所欲為、肆意妄行的公司治理之下，SunEdison將旗下的YieldCo徹底淪為走狗和棋子，這樣的公司能做出私自挪用子公司資金的不恥行為，我真的一點也不驚訝。

發跡于資本市場的SunEdison終于撲街了。由于不斷下挫的股價和加劇的流動性困境，公司遲遲無法完成對VivintSolar的收購。二月Vivint召開股東大會同意收購，而三月Vivint最終取消了交易，并且起訴SunEdison違約。內外交困、眾叛親離、走投無路的SunEdison也終于在4月21日提交了破產法11章破產保護的申請，股票加Q，股價GG。對于SunEdison為什么會一步一步走到崩潰我已經大概給出了我的解釋，總結出來有這么幾點：1.專注于自以為聰明的金融工程，搞各種組織創新；2.自以為融資便利，毫無節制地高筑債臺，以求侵略性的擴張；3.薄弱的公司治理，管理層為所欲為，母公司侵害下屬公司的利益；4.逆風的行業，石油需求不旺，油價低迷（所以還是全怪中國）。這些因素使得公司的管理層集體智商捉急，在一個非常不合時機的時機，選擇去完成一筆命中注定不屬于你的收購，宛如最后一根稻草，徹底壓垮了這座以紙牌堆砌起來煌然如夢的華屋。聰明絕頂的金融工程最終也敵不過人性貪婪的鋪張。