*ST超日新舊股東利益博弈：江蘇協鑫寡頭策略布局上下游全產業鏈，中民投光伏再出手

由江蘇協鑫牽頭協同8方財務投資者九家機構協力重整*ST超日，超日太陽重回A股現曙光。峰回路轉，重整案卻受到普通債權人的抵制，18家知名企業密謀蘇州抗議重整方案。

從國內首例債券違約，到如今的破產重組方案受阻，關于*ST超日（002506.SZ）的話題沸沸揚揚延續至今。

在*ST超日經營現金流于今年3月被曝出現問題之后，先是在淘寶拍賣子公司股權幾乎無人問津，在10月8日，*ST超日堪稱坐了一回過山車。當日披露重整方案，其重整投資人由江蘇協鑫牽頭，協同另外8方財務投資人組成。按照重整方案，江蘇協鑫將在完成投資后成為*ST超日的控股股東，負責*ST超日的生產經營，并提供部分償債資金。

重整案正在受到普通債權人的抵抗，18家知名企業密謀蘇州抗議重整方案。因其認為方案中提出的20%的賠償比例過低。

另據理財周報記者了解，目前某些超日債持有人也對方案細節表示出不滿情緒，認為方案中關于“債券全額兌付”的說辭含糊不清。

23日，超日重組草案的投票會議即將召開。草案能否最終順利通過，將牽動各方神經。

前途未卜的破產重組草案

10月7日晚間，在破產重整正式啟動3個月之后，*ST超日對外界公布了重整計劃草案。

草案稱，“職工債權、稅款債權以及20萬元及以下的普通債權將全額受償，有財產擔保債權按照擔保物評估價值優先受償；普通債權超過20萬元部分按照20%的比例受償。”按草案計算，普通債權受償率約3.95%，且實際破產清算的清償比例可能低于預估。

據理財周報記者了解，截至目前，阻礙重組方案通過的壓力來自中小股東、普通債權人，及債券持有人三個方面。

本月23日，關于本次草案的投票會議即將召開，這段時間對超日的重組方案究竟能否通過無疑十分關鍵。

但就在超日還沒有解決中小股東對于“股權一刀切”的不滿時，重組進程再次傳來不和諧的聲音，有消息稱以阿特斯為首的普通債權人也對方案不滿，認為賠償額度應該在20%的基礎上有所提高，這幾乎成了阻礙重組最大的一塊絆腳石。

與此同時，理財周報記者還從長期跟蹤此事件的一位律師處了解到，眼下方案可能受阻的另一大力量還來自于“債券持有人”這一群體，因其對所謂“債券全額兌付”含糊不清的說辭表示不滿。

甘國龍律師對理財周報記者表示，一直以來許多股民都認為，破產重組不應該由全體股民來買單。“協鑫要買殼，可以從大股東手上買，要攤薄小股東的權益則顯得有失公平。”

“大部分股民持股成本都在2元以上，但按照方案攤薄之后只有幾毛錢了。大小股東的持有成本也是完全不對等的。”

另外，甘律師表示，最關鍵的還有，超日提出的“全額兌付本息”的概念是用兩張保函提出的，而不是重組方案本身的內容。而這，被債券持有人理解為一種“文字游戲”。

“重組方案中并沒有直接的表述，將要全額兌付，而是采用了由長城資產管理公司和上海久陽投資管理公司開出的兩張保函的形式。重組方案中沒有全額兌付，但保函中卻有全額兌付。”

“方案中的14.5億才是支付主體，擔保合同不是‘主合同’，而是屬于‘從合同’。‘從合同’一定是擔保合同不能履行的時候才生效，是依附主合同存在的。它并不構成一個支付行為，只是一個擔保行為。”

根據理財周報記者了解，負責此次重組的中信建投也并未直接確認這個事實，而是對外界稱這是一種“隱形的剛性兌付”。并且多次“打電話給債券持有人，讓其一定要通過這次重組方案。”

甘國龍律師強調：“不管是哪種重組，核心一定是重組方案，而不可能是重組之外的法律文件。重組方案的法律效力最高。所有重組當中的反向支付、債權債務的消滅等等，一定是以方案為基準。法院審理、以后發生糾紛也是以重組方案為準。”

有不愿具名的業內人士向記者分析道，預估的破產清算賠償率僅為3.95%。如果能夠全額兌付，債券持有人是沒有理由投反對票的。而中信建投如此積極的“拉票”行為，則似乎顯得多此一舉。

江蘇協鑫寡頭策略布局全產業鏈

而若此次重組方案最終得以順利通過，不論對超日，還是投資方來說似乎都是一種雙贏的格局。倪氏父女不必面臨破產清算，協鑫集團布局全產業鏈的可能性大增并可以在A股站穩腳跟，而另外8位財務投資人，用“賺得盆滿缽滿”來形容也并不為過。

方案一出，便有分析指出，草案中關于財務投資者的一套戰略計劃，涵蓋了上市時間表、有利潤對賭承諾、風控計劃，以及退出安排，可謂面面俱到。

根據*ST超日披露的重整方案，其重整投資人由江蘇協鑫、嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰等9方組成。

江蘇協鑫擔任本次重整的牽頭人，將在完成投資后成為*ST超日的控股股東，負責*ST超日的生產經營，并提供部分償債資金；其余8方為財務投資者，主要為*ST超日債務清償、恢復生產經營提供資金支持。

根據重整計劃草案，*ST超日以資本公積之股本溢價轉增股本16.8億股，資本公積轉增股本實施完畢后，超日太陽總股本將由84352萬股增加至逾25.2億股。

該股份由全體出資人無償讓渡并由投資人有條件受讓。投資人受讓上述轉增股份應支付的14.6億元，以及公司通過處置境內外資產和借款等方式籌集的不低于5億元，合計不低于19.6億元將用于支付重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權以及作為*ST超日后續經營的流動資金。

這樣，9方投資人用14.6億元獲得16.8億股，投資成本不足1元/股，甚至低于股票面值。

另外，實力雄厚的江蘇協鑫還將通過重整的債務重組收益及恢復生產帶來的經營性利潤，使超日太陽2014年實現凈資產為正，經審計的凈利潤及扣除非經常性損益后的凈利潤均可達到正值，使超日太陽2015年滿足申請恢復上市的各項要求，實現恢復上市。

江蘇協鑫承諾，將使*ST超日2015年、2016年實現的經審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6億元、8億元。如果實際實現的凈利潤低于上述承諾凈利潤的，由江蘇協鑫以現金方式就未達到利潤預測的部分對超日太陽進行補償。

理財周報記者注意到，在安頓好財務投資者之后，本次重整牽頭人，未來的*ST超日控股股東協鑫集團，則更進一步向行業寡頭靠攏。

如果本次重組順利通過，協鑫旗下將有三家上市公司，分別為保利協鑫（03800，HK）、協鑫新能源（00451，HK）、和未來的*ST超日（002506，SZ）。

一位長期跟蹤能源行業的投資者對理財周報記者表示：“保利協鑫主要做硅料，協鑫新能源主要做電站，協鑫還缺少個組件平臺，同時也缺少一個A股上市公司。”

而協鑫集團高層此前的披露也恰好印證了這樣的分析。該高管層表示，這三家公司分別側重不同領域：保利協鑫主要從事多晶硅和硅片生產；協鑫新能源從事電站業務；超日的重心則在電池組件，此外也有些電站資產。而未來如果重組成功，出于避免同業關聯的考慮，電站這部分業務超日可能不做。

由于協鑫集團此前一直避免涉足下游組件電池，而此次重組*ST超日后，則相當于真正宣告了其突破了之前的限制，打通了上下游產業鏈。

有業內人士分析，保利協鑫偏向于多晶硅和硅片，電池及組件的產量一向不高。如果納入超日太陽的上海、洛陽以及九江等電池及組件生產基地，提升其組件產能并執行電站擴張計劃，協鑫集團的整個產業鏈布局將相對完整。

中民投的光伏野心

更加值得一提的是，在超日破產重組一案中，今年5月剛在上海成立的中民投的身影也赫然閃現其中，頗為引人注目。

記者查閱工商注冊資料后發現，上述8大財務投資人均有著看似高深莫測的背景。這其中，上海韜祥雖成立不久，但其背后中民投的影子也讓這家公司十分顯眼。

工商注冊資料顯示，上海韜祥的合伙人是上海中民銀孚和深圳中民資本管理有限公司，而上海中民銀孚的母公司亦是深圳中民資本。而深圳中民資本的股東為北京華山投資管理中心（有限合伙）、新沃股權投資基金管理（天津）有限公司；而北京華山投資管理中心（有限合伙）由民生銀行（6.28, -0.01, -0.16%）華山俱樂部創始會員設立而成，因此在某種意義上帶有中民投的影子。

事實上，中民投的身影閃現其中并不十分讓人感到意外。理財周報記者翻閱資料時發現，早在5月9日，中民投剛在上海注冊完畢后，投資的第一單便是光伏電站。

5月19日上午，協鑫集團董事長朱共山便透露，已經和中民投達成合作協議，將投資100億元進行光伏產業整合，包括光伏電站和光伏制造環節。“未來還將在中民投的支持下，由協鑫主導對光伏產業的優質資產進行整合。預計中民投用于光伏產業整合的資金規模約在1000億元。”

從5月21日起，森泰集團（00451.HK）正式改名為協鑫新能源。而保利協鑫能源則以14.4億港元取得森泰集團控制權，將協鑫集團旗下光伏電站業務單獨上市。協鑫集團期望，與中民投的合作將有利于森泰集團未來在光伏電站開發運營和整體解決方案的打造。

盡管目前光伏制造業已是產能過剩，并且很難從銀行貸款，但光伏電站的前景卻大不相同。

據記者了解，保利協鑫集團公司將借助“中民投”的力量，在超日太陽破產重整、削減債務后，將保利協鑫和超日太陽在國內外的光伏電站，全部注入殼公司超日太陽；而將超日太陽的上市資產多晶硅生產線和組件剝離后，注入協鑫集團在香港擁有兩家上市公司保利協鑫（03800.HK）和協鑫新能源（00451.HK）中。這樣，保利協鑫集團公司將超日太陽打造成光伏電站業務投資上市公司。

某光伏行業上市公司業內人士在接受理財周報記者采訪時表示，“光伏行業在2011年，2012年時的確比較困難，但2013年以來，國家陸續出臺了很多配套措施。從運營的角度來講，目前的大環境令業內都感受到了溫暖。而近期恒大和中民投的介入，也無疑會令光伏行業的社會關注度與日俱增。”

南方基金首席策略分析師楊德龍[微博]也告訴理財周報記者，他比較看好子行業新能源汽車以及派生出的新能源電池行業。“新能源汽車符合國家戰略與能源戰略；光伏行業目前的發展階段還比較低迷，光伏行業過去產能過剩，但也是未來的方向，畢竟太陽能是可再生資源，未來市場對太陽能需求是可持續的。”