2025年初冬，江蘇鹽城經濟技術開發區的潤陽新能源產業園內，仍被一絲冷清籠罩。很難想象，三年前這里還是全球第三大光伏電池片企業的核心基地，貨車排隊駛進駛出的昔日場景印證著榮光，而當下只剩下令人嘆惋的無奈。

來源：網絡

江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）的興衰，是中國光伏產業“過山車”式發展的縮影。從2013年陶龍忠帶著技術圖紙在昆山創立公司，從2020年起連續3年穩居全球電池片出貨量前三；從2023年手握IPO批文的“準上市公司”，到2025年負債近300億、多地基地停產的困境企業，潤陽股份用12年時間走完了“從草根到龍頭，再從云端跌落”的完整周期……

PERC賭局：技術風口下的野蠻生長

（2013-2022）

潤陽股份的崛起，離不開創始人陶龍忠。這位畢業于中山大學凝聚態物理專業、曾任職晶澳、海潤光伏的資深從業者，在2013年創立潤陽股份后，并未急于擴張，而是蟄伏多年等待技術窗口期。

2017年，當光伏行業仍處于多技術路線混戰之際，陶龍忠果斷押注PERC電池技術，這一決策成為潤陽股份發展的轉折點。同年6月，江蘇悅達集團旗下企業戰略入股潤陽股份，為其電池片項目注入資金；

2018年，鹽城市產業投資基金跟進投資，潤陽股份與鹽城國資的綁定逐步加深。資本加持下，潤陽股份的PERC電池產能快速釋放，恰好趕上2019年PERC技術成為市場主流的風口，潤陽股份順勢實現規模爆發。

2019年起，潤陽股份連續五年躋身Infolink Consulting全球電池出貨量前五，2020年更是首登第三寶座并保持至2022年。

財務數據顯示，2019—2021年，其2019-2021年營收從30.26億元增至106.17億元（增長約251%）。光伏電池片業務收入從29.94億元飆升至104.54億元，三年間增長近3.5倍，占主營業務收入比例超99%。巔峰時期的潤陽股份，不僅擁有電池片產能，還向上游延伸至工業硅、多晶硅，向下游布局組件，描繪著垂直一體化產業鏈藍圖，估值一度攀升至400億元。

2022年3月18日，潤陽股份正式向創業板提交IPO申請，擬募資40億元，其中20億元用于建設5萬噸多晶硅項目，5億元用于5GW異質結電池片項目，另外15億用于補充流動資金。

此時的潤陽股份，正處于業績巔峰期，2021年營收和凈利潤分別同比增長75.2%和112.1%，全球電池片出貨量穩居第三，IPO被市場普遍看好，機構預測其上市后估值將突破500億元。

然而，光伏行業的“狂歡”在2022年末悄然落幕。隨著全球主要經濟體加息、能源價格上漲，光伏終端需求增速放緩，而2020-2022年行業累計擴產超1000GW，導致產能階段性過剩。2023年，光伏主產業鏈開啟“價格戰”，P型182電池片價格從年初的1.2元/W跌至年末的0.65元/W，跌幅達45.8%，不同細分類型電池片跌幅略有差異，N型TOPCon電池片跌幅更接近60%，多數企業陷入“以價換量”的惡性循環。2023年全球光伏企業平均毛利率從2022年的25%降至12%，凈利潤率不足3%，全產業鏈利潤空間被壓縮至盈虧平衡線附近，行業正式進入“微利時代”。

行業寒冬中，潤陽股份的IPO進程一波三折。2022年10月，深交所針對其IPO申請提出42條問詢，核心聚焦高負債、技術轉型、關聯交易等問題。其中“資產負債率超80%，高于同行平均水平30個百分點”“N型電池產能占比不足10%，技術迭代風險突出”等問題被重點關注。根據其招股書披露，2020-2022年公司資產負債率分別達75.48%、81.39%、79.17%，同期同行平均水平僅為60%-70%；截至2022年末，核心產品仍以PERC電池片為主，N型產能占比確實不足10%。潤陽股份耗時3個月完成回復，通過披露“2023年擬將N型產能擴至20GW”“與鹽城國資達成債務展期協議”等信息勉強滿足審核要求。2023年6月，潤陽股份提交注冊申請；6月29日證監會正式核發IPO批文，但其N型產能擴張計劃實際進展滯后。

高速擴張背后，潤陽股份的財務風險早已埋下伏筆。為支撐產業鏈延伸，潤陽股份不斷“加杠桿”，招股書顯示2020-2022年其流動負債從40.43億元增至125.07億元。在光伏行業高景氣周期，高負債尚可通過高營收覆蓋，但2023年行業拐點的到來徹底暴露了其脆弱性。

2023年，光伏新增裝機雖創紀錄，但龍頭企業累計擴產預算近3000億元，進一步加劇產能過剩，價格戰全面升級。PV Infolink數據顯示，2023年全球電池片產能達630GW，遠超市場需求，產能利用率不足五成。反映行業景氣度的光伏指數也出現顯著調整，財信證券數據顯示當年光伏設備指數跌幅20.86%，而覆蓋全產業鏈的光伏主題ETF最大跌幅超40%，全行業進入“后景氣”階段。

IPO折戟：行業寒冬中的融資絕境

（2022-2024）

拿到IPO批文的潤陽股份，心情復雜，準確說，并沒有應有的喜悅與興奮。潤陽股份認為，其估值可達400億元，因此募集40億元資金順理成章。但是，彼時的光伏指數已經較前期高點下跌明顯，投資者信心不足。另一方面，2024年起至2024年7月下旬，上市的48家公司中，募資額超20億元的有2家企業，最高募資額為24.3億元，相比之下，潤陽股份的40億元意向堪稱天價。有知情人士稱：“潤陽股份未能如期發行股票，主要與融資規模相對較大有關，后續有申請下調融資額度，也未能發行。”

2024年，光伏行業下行壓力進一步加大。據不完全統計，2024年有15家光伏企業終止IPO，釋放著將要走向疲軟的信息。

2024年3月，M10單晶PERC電池片價格跌至0.39元/W，龍頭企業紛紛減產，要知道，在2023年3月，M10單晶PERC電池片的報價可是維持在1.05元/W的價位，在0.66元/W的價格下探幅度的影響下，潤陽股份的經營狀況急劇惡化。

業績暴雷直接導致潤陽股份的IPO徹底擱淺。由于未能在批文有效期（2023年6月29日至2024年6月28日）內完成發行，2024年6月29日，證監會公告其IPO批文自動失效。這意味著潤陽股份錯失了“補血”的最佳機會——若能順利上市，40億元募資可將其資產負債率降至65%以下，緩解短期償債壓力。“拿到批文卻沒上市，相當于手里攥著救命錢卻沒來得及花。”一位投行人士惋惜地說。

IPO折戟后，潤陽股份的危機全面爆發。

2024年5月至9月，天合光能以“侵犯TOPCon電池柵線設計專利”為由，先后在美國特拉華州、加州法院起訴潤陽股份，并申請禁止潤陽股份在美國市場的產品銷售；

2024年9月13日，中國化學工程第四建設有限公司（央企）以建設工程施工合同糾紛為由，將潤陽股份及其子公司寧夏潤陽硅材料科技有限公司、寧夏國投潤陽投資基金合伙企業等六家企業訴至寧夏回族自治區石嘴山市中級人民法院。法院于2024年10月作出（2024）寧02民初16號民事裁定書，裁定查封、凍結寧夏潤陽硅材料科技有限公司名下1.2億元財產，以及寧夏國投潤陽投資基金合伙企業、上海潤硅企業咨詢管理合伙企業等關聯主體合計1500萬至7500萬元不等的財產，總金額不超過1.21億元。

究其根源，與當年潤陽股份醉心垂直一體化布局，瘋狂布局全產業鏈的不理智舉動有著直接的關系。

然而，N型技術的快速普及，不只是釜底抽薪，而是讓潤陽股份腹背受敵，命懸一線。

一方面是PERC產能的快速出清的大勢，另一方面是N型產能的布局不足卻無資金補齊，潤陽股份市場份額一落千丈。出貨量跌出2024電池片TOP5榜單。

“2023年以來，光伏行業發起N型技術對前代P型技術的迭代。到2024年，市場上N型產品占比已經達到七成左右。下游組件廠都在采購N型電池，潤陽股份的PERC電池只能降價促銷，毛利率從2022年的18%降至2024年的-5%，賣得越多虧得越多。”一位組件廠采購負責人表示。

屬于潤陽股份的神話時代，徹底翻篇。

2024年下半年，潤陽股份為緩解經營壓力，多個生產基地相繼進入停產或低負荷運轉狀態，覆蓋國內及東南亞核心產能。

作為潤陽股份國內重要的電池生產基地，江蘇鹽城工廠的PERC電池生產線于2024年9月正式陷入停產狀態。

2024年11月7日，潤陽泰國4期組件廠正式宣布停工，停工周期至2025年1月5日，共計60天。

2024年11月中旬，潤陽股份越南拉晶切片工廠進入有序停產階段：拉晶環節于11月16日開始自然停爐，預計12月3日全部完成；切片環節自11月21日起縮減機臺，12月7日實現全面停工。據行業人士透露，此前該工廠480臺拉晶爐僅開動120……

2024年8月，就在潤陽股份瀕臨破產之際，通威股份的一則公告引發行業震動。通威擬以不超過50億元收購潤陽股份不低于51%的股權，若交易完成，將成為光伏行業近五年最大規模的收購案。這一消息讓市場看到了潤陽股份“起死回生”的希望，也揭開了光伏龍頭與困境企業、地方國資之間復雜的資本博弈。

資本博弈：通威離場與國資托底

（2024-2025）

通威的收購意向，并非“慈善救場”，而是基于戰略布局的考量。潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場建設了富有競爭力的產能，因此通威更加看重的應該是其這次收購，將會為通威的海外布局帶來產能優勢補充，并且能夠幫助通威拓寬海外高溢價市場的銷售渠道，進一步強化其全球綜合競爭力。

通威深知潤陽股份的債務風險，因此設計了“國資先墊資，通威后收購”的復雜方案。根據通威股份公告及公開信息，交易方案核心分為兩步：

第一步，由鹽城市屬國企江蘇悅達集團向潤陽現金增資10億元，該筆資金被外界視為緩解潤陽股份資金壓力的過橋資金，增資完成后，悅達集團通過直接持股20%、其控股子公司上海悅達新實業集團新能源有限公司持股15.59%的合并持股方式，成為潤陽股份單一最大股東，并委派集團董事長張乃文出任潤陽股份董事長；

第二步，通威在完成對潤陽股份的盡職調查、審計評估及達成正式方案后，以總計不超過50億元的金額，通過現金增資+收購悅達集團前述增資所得股權的方式，合計取得潤陽股份不低于51%的股權。這一方案的核心，是讓鹽城國資先“兜底”降低潤陽股份的債務風險，通威則通過延遲收購充分開展盡職調查，規避交易不確定性。

鹽城國資的積極參與，源于對本地核心產業的剛性保護。潤陽股份作為鹽城光伏產業的“龍頭企業”，其經營狀況直接牽動地方經濟根基。僅2022年，潤陽股份在鹽城建湖基地單廠便實現開票銷售77億元，直接帶動上下游配套企業發展，解決就業人數驚人。若潤陽股份破產，不僅會導致大量人員失業，還可能引發配套企業的連鎖危機，對鹽城經濟造成重大沖擊。因此，鹽城經開區政府牽頭協調悅達集團增資，全力保住這家核心企業。

2024年9月底，悅達集團10億元增資款足額到賬，潤陽股份同步完成股權與治理結構調整。

從企查查股東TOP4來看，陶龍忠仍為大股東，但實際上并非如此。

股權層面，悅達集團通過直接持股20%、其控股子公司上海悅達新實業集團新能源有限公司持股15.59%的方式，合計持有35.59%股份，成為單一最大股東；創始人陶龍忠及其一致行動人持股比例調整為32.22%，雖仍為第一自然人股東，但話語權已顯著稀釋。治理層面，董事長職位由陶龍忠變更為悅達集團黨委書記、董事長張乃文，陶龍忠改任總經理，鹽城國資正式掌控企業經營決策權。

然而，通威的收購計劃卻在2025年初戛然而止。2025年2月14日，通威公告稱“因標的公司經營狀況未達預期，雙方未能就交易細節達成一致，決定終止本次收購”。

業內普遍認為，通威撤退的核心原因有三：一是潤陽股份的虧損超出預期，且2025年仍無扭虧跡象；二是專利糾紛風險加劇，天合光能的專利訴訟已進入庭審階段，若潤陽股份敗訴，不僅需支付高額賠償，還可能面臨美國市場禁售，影響其海外產能價值；三是行業前景不明朗。

通威的退出，讓潤陽股份再次陷入絕境。

債轉股續命：

設備商的“無奈救贖”與2028年的上市賭約

（2025）

在通威退出、銀行融資渠道關閉的情況下，債轉股成為潤陽股份化解債務危機的唯一選擇。

設備商與潤陽股份的深度綁定，源于2020-2022年的擴產潮。彼時潤陽股份為快速提升產能，從捷佳偉創采購了30GWPERC+和5GWHJT設備，用于改造PERC產線和新建HJT產線，如果以0.5億/GW改造費用和2.3億/GW的HJT新建費用計算，這次合作金額，將達到26.5億。根據上市公司公告和財報數據，捷佳偉創2020-2022年對潤陽股份的實際銷售額約為16.6億元。

同樣，潤陽股份還在奧特維和錫裝股份采購了設備。

2024年潤陽股份陷入危機后，這些設備商面臨“壞賬風險”。若潤陽股份破產，其應收賬款將無法收回，可能對自身業績造成重大沖擊。因此，設備商們“被動選擇”參與，試圖通過股權綁定減少損失，同時維持客戶關系。

2025年以來，潤陽股份通過債轉股方式逐步化解債務壓力。截至2025年7月，已有捷佳偉創、奧特維、高測股份等7家設備供應商參與債轉股，從債主變身股東，轉股債權金額達到13.36億元，加上其他投資人的入局，潤陽股份累計化債已超16.05億元，但是對于債臺高筑的潤陽股份而言，這點錢，顯然杯水車薪。

債轉股的背后，是潤陽股份許下的剛性承諾。根據債務重組協議，潤陽股份需在2028年12月31日前完成A股IPO上市或并入A股上市公司；若未能如期實現，債轉股股東有權要求潤陽股份以“本金+6%年化收益”的價格回購股權，悅達集團將承擔差額補充責任。這一“對賭條款”意味著潤陽股份必須在三年內完成資本化落地，若觸發回購條款，到期需支付的金額將會更多。

為沖刺2028年上市目標，潤陽股份新管理層制定了“三步走”戰略：第一步，2025年完成產能結構優化，逐步關停低效PERC電池生產線，將N型電池產能提升至10GW，力爭實現單季度盈虧平衡；第二步，2026年借力行業復蘇周期，計劃將N型電池出貨量提升至25GW，沖刺150億元營收及5億元凈利潤（該目標為內部規劃，尚未官方披露）；第三步，2027年重啟IPO申報流程，確保2028年完成上市。但這一規劃需突破技術、資金、市場三大核心瓶頸。

技術層面，潤陽股份的N型技術追趕之路仍存挑戰。盡管其近期宣布經德國ISFH認證，N型電池轉換效率已達26.55%（創全面積N型電池世界紀錄），與通威、愛旭等龍頭企業25.5%-26%的行業領先水平基本持平，但成本端仍有差距，在光伏行業價格戰中仍處于被動。

資金層面，潤陽股份的債務壓力尚未根本緩解。

有信息顯示，截至2024年末，潤陽股份資產總額約364.20億元，負債總額達289.96億元，凈資產74.24億元。潤陽股份公司2024年全年凈利潤虧損約8.89億元。

與此同時，買賣合同糾紛也紛至沓來。據媒體統計，自2024年7月1日-2024年2月，潤陽股份開庭公告信息條數達到51條，其中49條為被告。雙良節能、帝科股份、南京大全電氣和中化四建等企業出現在原告位置。

2025年5月，潤陽股份因3517萬元債務被法院強制執行。

2025年6月，其關聯公司寧夏潤陽硅材料科技有限公司因買賣合同糾紛被起訴，潤陽股份作為被告之一。

2025年11月，潤陽股份再次新增兩起被執行人記錄，執行標的合計超1993萬元……

市場層面，光伏行業的“內卷”進一步加劇。2025年全球電池片產能預計達1200GW，而需求僅600GW，產能過剩率超50%，價格戰可能持續升級。潤陽股份的N型產能若無法通過差異化競爭打開市場，“以價換量”的模式可能導致再次虧損。

踩在鋼絲上的潤陽股份，每一步都不能出錯。負近300億負債沖擊IPO，難度可想而知。對于此刻的潤陽股份而言，2028年上市的賭約只能是“動力”，倘若潤陽股份能夠抓住N型技術的尾巴，借助國資和設備商的資源支持，在短期內重拾榮光，或許還有生存下去的機會，待到先進產能再次進行行業洗牌，其結局可能就是被行業出清。

潤陽股份的故事還未結束。這家曾經的光伏電池巨頭能否走出困境，2028年的上市賭約能否如期兌現，或許要交給時間來回答。但無論結局如何，潤陽股份的浮沉都為中國光伏企業提供了寶貴的經驗教訓——在技術迭代加速、周期波動劇烈的光伏行業，只有保持技術敏銳度、財務穩健性和產業鏈協同能力，才能在浪潮中站穩腳跟，實現真正的可持續發展。

周期啟示：光伏企業的生存法則與未來突圍

（2025年及以后）

誠如某位光伏大佬所言：“光伏行業沒有永遠的龍頭，只有永遠的創新和敬畏。”

潤陽股份的困境，既是企業自身決策的結果，也是光伏行業周期性波動的縮影。

垂直一體化，是一把雙刃劍，只有在合適的時間進行布局，才是利器神兵，而懷揣著冒進與豪賭心態盲目布局垂直一體化，結局只能是被其反噬。

以產能為唯一競爭力，妄圖以孤注一擲的“豪情”加碼下注賺快錢，而忽略產業快速技術迭代的本質，踏上窮途末路。

如今的潤陽股份，正處在國資托底、債主輸血的喘息期。鹽城國資通過悅達集團掌控公司控制權，為其提供穩定經營環境；設備商的債轉股則保障了生產鏈條的延續。但要實現真正翻身，仍需突破多重障礙：化解剩余債務壓力、解決專利糾紛、提升TOPCon電池產能利用率、在行業價格戰中找到盈利空間，最終完成2028年前上市的承諾。

從PERC技術的追隨者到全球第三，從IPO準企業到負債近300億的困境企業，潤陽股份的浮沉印證了光伏行業“高成長與高風險并存”的特性。在當前行業出清加速的背景下，這家曾經的電池龍頭能否憑借技術升級與資本運作走出絕境，或許將成為光伏產業周期迭代中的又一個典型樣本。