消費類電子產品是鋰電池自商用以來最主要的應用領域，主要包括手機、筆記本電腦、平板電腦等傳統3C數碼類需求，以及導航設備、可穿戴設備等新興需求；傳統3C數碼類需求緩慢下滑，新興消費類需求較快增長；整體而言，應用于消費類鋰電池的隔膜將保持約5%增速。

 

動力電池受到新能源汽車需求爆發的直接拉動，2014年以來其出貨量也呈現同步高速增長態勢；按政策規劃至2020年新能源汽車年產量達200萬輛，因此預計至2020年動力電池復合增速將達到40%以上。

 

鋰電池儲能作為鋰電池的第三大應用領域，受限于技術、成本和政策不確定性等現實困難，目前應用規模有限。綜合三大領域需求，預計鋰電池隔膜行業至2020年將繼續保持30%左右復合增速。

 

 

濕法技術生產的隔膜的高機械強度具有干法隔膜無法媲美的安全性優勢，而高機械強度是動力電池對隔膜安全性要求最重要的指標之一；隨著動力電池需求成為鋰電池最主要增長來源，濕法技術逐漸成為隔膜技術發展的主流方向。

 

技術進步和市場空間驅動下，濕法隔膜企業不斷擴建產能，傳統干法隔膜企業的新建產能也一致轉向濕法。2017年新政策環境下，隔膜價格承壓下跌，但高端濕法隔膜企業的盈利相對更有保障。

 

涂覆可以有針對性地改善濕法隔膜的耐高溫性差等缺陷，更好地匹配動力電池的安全和性能要求。氧化鋁(陶瓷)涂覆、PVDF涂覆、氧化鋁與PVDF混合涂覆等技術已經廣泛應用，同時國內企業也已經開始布局新型涂覆技術(如芳綸涂覆)。

 

國內濕法隔膜企業積極投建涂覆產線，以進軍中高端市場，但仍有較大產能缺口；2017年國內濕法隔膜的現有產能超11億平米，且正在大量新建產能；與之相比，國內相關企業對外公布的涂覆產能數據總計約為4億平米。受此需求拉動，不生產基膜而專注于涂覆的企業(如上海璞泰來)開始嶄露頭角，這類企業在技術的廣度和深度、以及規模化生產上具有一定的比較優勢。

 

1需求接力，鋰電池隔膜行業將保持30%高速增長

 

1.1鋰電池隔膜是多方面影響鋰電池性能的關鍵材料

 

鋰離子電池的內部結構中，正極、負極、隔膜、電解液是最為核心的四大材料，對鋰電池的能量密度、循環性能、倍率性能、內阻等關鍵性能指標，以及耐高溫、阻燃、自關斷、電化學穩定性等安全性表現，起到直接決定和綜合影響的作用。

 

隔膜作為鋰電池四大核心材料之一，其主要作用是將電池的正負極隔絕，防止兩極接觸而造成短路；同時允許電解液中的載流離子通過，起到導電通容的作用。優異的隔膜對提高電池的綜合性能有非常重要的作用，其性能影響電池的結構、電阻、容量、循環以及安全性能等方面，特別是隔膜的抗穿刺、自關斷、耐高溫等性能，是電池內部安全性的主要保障。

 

1.2消費類和動力電池需求接力，支撐鋰電池隔膜行業保持30%增速

 

鋰電池的下游應用主要包括動力電池、消費類電池和鋰電儲能三大領域。2014年之前，受益于3C數碼產品的需求擴張，消費類鋰電池市場規模持續較快增長。2014年以來新能源汽車產業受政策支持和技術進步推動而高速發展，2014、2015年連續兩年增速超300%。根據2016年的統計數據，動力電池已經躍升至鋰電池消費結構中第一大需求，占比達48%。

 

消費類電子產品是鋰電池自商用以來最主要的應用領域，主要包括手機、筆記本電腦、平板電腦、數碼相機等傳統3C數碼類需求，以及網絡設備、游戲設備、導航設備、可穿戴設備、電動工具、醫療器械等新興需求。2014年前后，由于市場趨于飽和，傳統3C數碼類電子產品的消費量均出現不同程度的下滑；而新興需求端，如導航終端設備、智能可穿戴設備的市場規模則呈現較快擴張的態勢；綜合預計消費類鋰電池銷量增速將保持在5%以上。

 

動力電池是指為新能源汽車、電動自行車等提供動力來源的電池，目前幾乎全部采用技術相對成熟的鋰電池。在國家能源戰略的指導規劃下，2014年以來新能源汽車相關政策集中出臺，加之國內動力鋰電池技術不斷進步，整個產業鏈進入高速發展期。受到新能源汽車需求爆發的直接拉動，2014年以來動力電池出貨量也呈現同步高速增長態勢。

 

2017年4月三部委發布《汽車產業中長期發展規劃》，秉承《節能與新能源汽車產業發展規劃(2012—2020年)》的精神，對未來10年我國新能源（600617）汽車行業的發展做出了明確的規劃：到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛；到2025年，新能源汽車占汽車產銷20%以上。在此強有力政策的驅動下，預計2017-2020年動力電池復合增速將達到40%以上。

 

此外，電池儲能作為鋰電池的第三大應用領域，受限于技術、成本和政策不確定性等現實困難，目前應用規模有限；待未來政策風向和技術路線進一步確定后，儲能電池有望迎來高速發展時期。

 

鋰電池需求量的持續高速增長帶來了整個鋰電池產業鏈的高度景氣，特別是作為整個產業技術核心環節的鋰電材料領域，近年來行業增速不斷加快；2016年鋰電池四大核心材料：正極、負極、隔膜和電解液的行業產值增速均超過50%。未來我們預期鋰電池隔膜的需求量將保持30%左右的增速，至2020年隔膜需求量有望超過30億平方米。

 

1.3隔膜國產化率已達86%以上，國內明星企業涌現

 

鋰電池隔膜的生產技術主要分為干法和濕法兩大工藝。干法工藝是將原料(PE或PP)進行高溫成膜后退火處理，進一步拉伸形成微孔膜；可細分為單向拉伸和雙向拉伸，其中干法雙拉工藝是中國科學院在20世紀90年代初開發出的具有自主知識產權的工藝。濕法工藝利用相分離的原理，將小分子物質與PE混合，加熱熔融后降溫進行相分離，得到微孔膜。

 

可以看到，鋰電池隔膜的生產工藝復雜、流程眾多，因而對生產設備和流程控制均有著較高的要求，此前較長時期內國內隔膜進口依存度居高不下。2015年，日本旭化成、美國Celgard公司、日本東燃、韓國SKI等前4名國際巨頭占據全球約45%的市場份額；同時注意到，這些國際大型隔膜廠商均是有著40年以上歷史的老牌化工企業，技術和聲譽積淀深厚。

 

2012年以來，受到新能源汽車政策鼓舞，國內隔膜行業技術不斷進步，產能產量高速增長。國內業已涌現出一批規模和技術達到或接近世界領先水平的專業化隔膜企業，如星源材質（300568）、中科科技(格瑞恩)、金輝高科(母公司佛塑科技（000973）)、河南義騰(德爾未來（002631）擬收購)和滄州明珠（002108）等。以星源材質為例，規模上其2015年全球市場占有率已達到7%，位列全球第四；技術方面，星源材質的干法技術對標Celgard，濕法技術對標旭化成，產品獲得下游電池廠商高度認可，與LG、比亞迪（002594）、國軒高科（002074）等優質客戶形成穩定合作關系。

 

2016年隔膜國內消費量數據顯示，隔膜的整體國產化率已經達到86%；其中干法隔膜早已完全實現了國產化；而國內濕法隔膜的出貨量也達到3億平米以上；但中高端濕法隔膜大多仍然依賴進口，60%以上中高端市場被日本、韓國、美國等國外隔膜廠商所占有。

 

2動力電池需求驅動下濕法隔膜成為行業主流

 

2.1濕法隔膜具有安全性優勢，更加匹配動力電池要求

 

2016年以來，隨著新能源汽車行業的高速發展，伴隨而來低端產能過剩、安全事故、騙補問題等不利情況也相繼出現。國務院聯合四部委出臺一系列政策，引導新能源汽車行業向安全、經濟、環保、創新等方向發展，并對動力電池的安全和能量密度等性能提出更高的要求，新能源汽車和鋰電池行業進入調整發展的新階段。2017年以來工信部已發布4批《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》，入圍車型在安全性和動力電池性能等方面均顯著提升。

 

比較隔膜兩大技術路線：干法技術具有成本低、投資小、成品率高、耐高溫、更耐用等諸多優勢，因而此前一直為國內隔膜主流生產技術；但濕法技術生產的隔膜的機械強度具有干法隔膜無法媲美的優勢，而高機械強度是動力電池對隔膜安全性要求最重要的指標之一。隨著動力電池需求成為鋰電池最主要增長來源，濕法技術逐漸成為隔膜技術發展的主流方向。

 

2.2濕法隔膜產能不斷擴張，優質濕法隔膜企業得到資本追捧

 

在技術不斷進步和廣闊市場空間的驅動下，國內鋰電池隔膜企業紛紛擴大產能投建；新建產線中，濕法隔膜成為主流。數據顯示2017年隔膜上市公司中濕法新建產能超10億平米，而干法新建產能尚不足1億平米；一方面蘇州捷力(母公司勝利精密（002426）)、金輝高科(母公司佛塑科技)、紐米科技(母公司云天化（600096）)等傳統濕法隔膜企業繼續擴大產能，另一方面星源材質等傳統干法隔膜企業也進軍濕法隔膜領域，顯示出市場對行業未來發展的一致預期。

 

隔膜作為鋰電池四大核心材料中唯一沒有實現完全國產化的領域，近年來受到資本市場的高度關注和追捧。自2015年以來，隔膜行業并購和合資事件頻出，以材料業上市公司為代表的兼具相關產業背景和雄厚資金實力的企業，紛紛加速對鋰電池隔膜市場的布局速度；技術領先且市場占有率較高的優質隔膜企業如蘇州捷力、河南義騰等陸續被并購，且交易價格不斷攀升，2017年5月創新股份發布公告擬并購上海恩捷的支付對價高達55.5億元。此外，產業鏈中的相關公司也以新設子公司等方式謀求技術和資金的合作，增強其在行業中的競爭實力。

 

2.32017年新政策環境下濕法隔膜盈利更具保障

 

進入2017年以來，受到新能源汽車行業的補貼退坡、推薦目錄“重做”的影響，新能源車企的訂單派發都比較謹慎，因此整個鋰電池產業鏈的行業風向、出貨量和盈利水平都受到了一定程度的影響，特別在鋰電池四大核心材料：正極、負極、隔膜和電解液等細分領域反映得十分顯著。2017年第一季度產銷情況相比2016年第四季度整體呈下滑態勢，但更加符合高能量密度動力電池要求的三元正極材料、人造石墨和中高端濕法隔膜表現更優。

 

根據中國化學（601117）與物理電源協會提供的國內隔膜公開報價，2017年以來各種檔次隔膜產品的價格均有所下降，其中中端干法隔膜的當前價格相對2016年同期降幅最大，達26%；高端濕法和干法隔膜降幅較小，但高端干法隔膜的產能和應用場景相對有限。

 

比較隔膜業務占比較大的主板上市公司星源材質和滄州明珠：2017年一季報顯示，產品中有較大比重的中高端濕法隔膜的滄州明珠，其毛利率與2016年第四季度相比基本一致；而產品以干法隔膜為主的星源材質，其毛利率水平與2016年第四季度相比由60%降低到53%，盈利空間受到較大擠壓。這從側面印證了，在隔膜整體降價的大趨勢下，高質量濕法隔膜企業相比干法隔膜企業的盈利能力將具有更強的保障性。

 

3涂覆隔膜性能全面加強，產能缺口亟待填補

 

3.1涂覆技術有效改善隔膜安全性，具有較高技術壁壘

 

涂覆是指在基膜上涂覆陶瓷氧化鋁、PVDF等涂層，可以有針對性地改善濕法隔膜的耐高溫性差等性能不足。例如常用的“陶瓷氧化鋁涂覆”，是以PP，PE或者多層復合隔膜為基體，表面涂覆一層納米級三氧化二鋁材料，經過特殊工藝處理，和基體粘接緊密。

 

涂覆隔膜與未涂覆的普通聚烯烴隔膜相比，具備熱穩定性高、熱收縮低、與電解液浸潤性高的優點，顯著提高了電池的內部安全性，同時循環壽命、倍率性能等也有所提高。

 

涂覆隔膜作為近年來鋰電池產業鏈中不斷進步發展的一個領域，具有較高的技術壁壘：從基材選擇和預處理、涂層材料和粘結劑的選擇，到高精度涂布設備的選擇、涂布工藝控制與電池系統匹配等都需要經過嚴格的驗證和試驗。開發及選擇原材料方面要注意篩選吸水能力低的膠水，并且篩選吸水能力低的原材料，包括膠水、陶瓷顆粒等。制作過程中注意對來料陶瓷粉和膠水經過特殊的憎水性處理，控制生產環境濕度、烘烤采用干燥氣體及有效的防水性包裝方式。
 

 

 

3.2陶瓷、PVDF涂覆已經廣泛應用，新型涂覆材料方興未艾

 

目前已經商業化的涂覆隔膜主要有五大類：陶瓷(氧化鋁)涂覆、PVDF涂覆、PVDF與氧化鋁混合涂覆、芳綸涂覆和勃姆石涂覆。其中，氧化鋁涂覆、PVDF涂覆、PVDF與氧化鋁混合涂覆技術成熟且成本較低，廣泛適用于消費類和動力類鋰電池的生產制造。值得關注的PVDF與氧化鋁混合涂覆，是通過在聚烯烴隔膜表面涂覆水性PVDF和氧化鋁陶瓷混合涂覆，從而達到既使隔膜與極片之間的粘接性，又能提升隔膜的耐熱性能、抗氧化性能和電解液浸潤性能等。

 

芳綸是一種新型高科技合成纖維，具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕、絕緣、抗老化、生命周期長等優良性能。芳綸涂覆隔膜的吸液、保液性能和離子電導率都顯著得到加強，應用芳綸涂覆隔膜能夠在不影響安全的前提下，制造出更輕薄小巧的微型高容量電池。此外，芳綸涂覆隔膜在高溫下不變形，可以降低微短路帶來的容量損失，有效提升電池的循環性能和倍率性能。

 

特斯拉旗下高端電動汽車(ModelS)裝載的鋰電池就是采用芳綸涂覆隔膜，說明了行業對芳綸涂覆隔膜品質的認可。但芳綸涂覆技術難度較高，資金投入較大，目前成熟的技術主要集中于日本帝人集團。國內相關企業也已經開始布局芳綸涂覆隔膜領域，如滄州明珠隔膜科技有限公司、珠海光宇電池有限公司、煙臺泰和新材（002254）料股份有限公司等。

 

3.3國內隔膜企業涂覆產能缺口較大，專業化涂覆企業嶄露頭角

 

據圖表19中的統計數據，隔膜上市公司中濕法產能超過6億平米，可統計的規模較大的非上市公司(如湖南中鋰、上海恩捷、格瑞恩、天豐新材等)的濕法產能總計超5億平米，且大量新產能正在高速擴建中。與之相比，國內涂覆隔膜產能缺口較大，對外公布的現有涂覆產能總計約4億平米，另有滄州明珠、星源材質等企業建有配套涂覆產線。受限于產能、設備和生產控制技術的不足，國內中高端濕法涂覆隔膜仍有60%依賴進口，替代空間巨大。

 

在下游高端動力電池需求的持續拉動下，不生產基膜、而專注于隔膜涂覆工藝的企業開始嶄露頭角，如正在準備上市的上海璞泰來新能源科技股份有限公司。璞泰來旗下擁有的全資子公司江西紫宸、深圳新嘉拓、東莞卓高均是高新技術企業，其負極材料、自動化涂布機、涂覆隔膜、鋁塑包裝膜生產技術處于國內領先地位。子公司東莞卓高是國內較早從事隔膜陶瓷涂層研究和產業化的公司之一，掌握陶瓷涂覆、PVDF涂覆和陶瓷/PVDF混合涂覆的全系列技術，可批量、穩定完成7微米基膜的涂覆，涂層最小厚度可達1微米，技術水平國內領先。與隔膜企業相比，專業化涂覆企業更專注于多種涂覆技術及設備的研產，在技術的廣度和深度、以及規模化生產上具有一定的比較優勢。

 

4投資策略

 

根據以上隔膜行業發展情況的分析，消費類鋰電池的需求量增速放緩，動力電池需求量至2020年預計將保持40%以上復合增速；因此動力電池隔膜是未來最主要的需求增量來源，預計至2020年隔膜整體需求量復合增速達30%以上。濕法隔膜具備更高的機械強度安全性能，進一步以陶瓷或PVDF涂覆可增強性能和安全性；國產濕法涂覆隔膜將對中高端市場形成進口替代，相關企業有取得超行業平均收益的潛力。我們看好同時具備濕法和涂覆領先技術和較大產能的隔膜企業，推薦關注三家新三板優秀企業：紐米科技、鴻圖隔膜、金力股份。

 

4.1紐米科技：動力+數碼技術雙強的濕法隔膜三板龍頭

 

紐米科技成立于2010年，是由云天化控股的一家從事高性能鋰電池隔膜的研發、生產和銷售的公司，主要產品包括濕法、干法、陶瓷涂布隔膜。公司擁有濕法、干法、涂覆鋰離子電池隔膜生產技術的自主知識產權，擁有多項鋰離子電池隔膜制備專有技術和國家發明專利。

 

公司競爭優勢主要體現在以下三點：1)公司是國內為數不多的同時掌握濕法、三層復合隔膜及涂覆工藝制備鋰電池隔膜生產技術的企業；基膜產品規格從5～32μm全覆蓋，并能實現單層、雙層涂覆；在應用于動力電池的中高端隔膜領域中，實現濕法基膜+陶瓷/PVDF涂覆膜的量產供貨。2)3C數碼領域的隔膜技術取得重大突破，2016年6月在國內首次實現5μm超薄隔膜的量產和銷售；同年11月，公司通過ISO/TS16949質量體系認證。3)客戶優勢：公司專精于濕法隔膜的研制和生產，下游應用方向包括3C數碼電池和動力電池，贏得了較為優質的客戶資源，包括韓國LG、沃特瑪、天津力神、鋰威能源、東莞振華、寧波維科。

 

公司2016年營收穩定增長，利潤扭虧為盈。公司2016年實現營業收入1.89億元，同比增長24.86%；歸母凈利潤為1650萬元，實現了扭虧為盈(2015年虧損836萬)，是歷史高點的4倍以上。

 

4.2鴻圖隔膜：依托優質客戶的濕法隔膜后起之秀

 

鴻圖隔膜，成立于2005年，主要從事鋰離子電池隔膜、普通鋅錳電池隔膜的研發、生產、銷售。主要產品包括鋰離子電池PE隔膜、普通鋅錳電池隔膜-漿層紙、陶瓷涂覆隔膜。采用的工藝是較先進的、國內正在實現進口替代的濕法制膜。

 

公司競爭優勢主要體現在以下三點：1)技術優勢：公司通過加強科研投入，與吉林大學、東北師范大學等高校合作，實現產學研一體化，能夠實現生產線設計、組裝及新產品研發的整套流程。公司參與起草《鋰離子電池聚烯烴隔膜》國家標準，并獲得“吉林省戰略新興產業先進集體”、“十佳科技創新型企業”等稱號。2)產品優勢：公司產品定位高端，已實現替代進口，已研發20余種規格產品，覆蓋面不同厚度(5-25μm)的高低孔隙率的產品以及涂覆2-4μm的單雙面陶瓷產品。3)客戶渠道優勢：公司是天津力神(動力電池行業龍頭之一，已進入工信部第一批《鋰離子電池行業規范條件》企業名單)唯一一家濕法隔膜國內供應商，公司連續三年被天津力神電池股份有限公司評為優秀供應商，并簽訂戰略合作協議；依托天津力神這樣優質的客戶，鴻圖隔膜的業績增長具備十分堅實的保障。

 

公司2016年營業收入、利潤保持高速增長態勢，營業收入1.0695億元，同比2015年增長62.56%；歸母凈利潤達2392.8萬元，同比2015年增長198.73%。

 

4.3金力股份：深耕多年爆發在即的高端濕法隔膜企業

 

金力股份成立于2010年，是一家專業從事高端鋰電池隔膜材料的研發、生產、銷售、服務的一體化綜合型企業，受到國家十二五戰略新興產業專項資金支持，并在2013年、2016年被河北省科技廳等4部門認定為國家級高新技術企業。

 

公司競爭優勢主要體現在以下三點：1)產品優勢：公司定位高端產品，采用自主研發的國際先進的濕法雙向同步拉伸工藝，生產超高分子量聚乙烯(UHMWPE)高端鋰電池隔膜；基膜厚度覆蓋5-25μm，并掌握陶瓷涂覆技術，涂層厚度薄至2μm；新產品耐高溫的復合無紡布隔膜等已進入客戶試用階段，預計2017年實現量產。2)技術研發優勢：研發團隊自2004年起就對濕法隔膜進行產業化研究，積累了近13年經驗；公司參與起草了《鋰離子電池聚烯烴隔膜》國家標準，已經進入報批階段。3)客戶優勢：公司秉承客戶至上的原則，與下游優質鋰電池企業建立了穩定良好的戰略合作關系，包括微宏動力、珠海銀隆等業內知名企業。

 

公司2016年營業收入增長再次提速，并首次實現盈利，營業收入4353.40萬元，同比2015年增長357.77%；歸母凈利潤為889.62萬元，對比2015年為虧損1746.97萬元。

 

5風險提示

 

(1)政策調整風險：新能源汽車和動力鋰電池產業的相關政策直接影響隔膜行業的技術路線和盈利水平，若出現預期之外的政策調整將對現有市場形成較大沖擊。

 

(2)產能過剩加劇競爭：隔膜行業的產能已經出現結構性過剩，隨著新建產能逐步投產，中低端產能過剩風險將進一步暴露，隔膜企業未來或將面對愈發激烈的競爭，利潤空間進一步被擠壓。

 

(3)技術進步不及預期：中高端隔膜具有較大進口替代空間，但若國內隔膜企業技術進步不足，產品質量無法趕超國際領先水平，則依然難以打開中高端濕法隔膜的市場空間。